文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度放(fàng)松或是破局的(de)关(guān)键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资产中占比最(zuì)大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资(zī)提供了较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下(xià)几(jǐ)个(gè)维(wéi)度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心，二季度可(kě)能(néng)延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作。二(èr)是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础(chǔ)下(xià)，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资产投(tóu)资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门(mén)对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的(de)财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去(qù)年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的(de)冲击较大(dà)，年(nián)中时市(shì)场一(yī)度预期政府(fǔ)会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资(zī)产(chǎn)和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，房产价(jià)格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城(chéng)市(shì)二手房价(jià)格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧(jiù)未(wèi)能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着(zhe)不小的(de)差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不确定性的(de)担(dān)忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资(zī)产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及(jí)同(tóng)样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更(gèng)是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民(mín)资产负(fù)债抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的(de)普惠(huì)养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立的房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的(de)使用进(jìn)度(dù)偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提(tí)升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债务(wù)累计增速虽(suī)有(yǒu)小(xiǎo)幅回(huí)落，但(dàn)总(zǒng)的(de)债务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可(kě)持(chí)续(xù)性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来(lái)的(de)解(jiě)决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化(huà)债。地方(fāng)债务(wù)压力(lì)的(de)化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升也反映出(chū)了(le)地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预(yù)期。

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