核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格(gé)偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化(huà)明显。我们(men)在(zài)前(qián)期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期的(de)第一波(bō)上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行(xíng)业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数(shù)中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势(shì)尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存在(zài)特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数(shù)字(zì)经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视(shì)国(guó)央企价值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋(qū)势(shì)的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对价值的(de)业绩增速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现(xiàn)代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从22年(nián)的30个百(bǎi)分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初(chū)期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观(guān)经济数据(jù)显示当(dāng)前基(jī)本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字(zì)经(jīng)济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩(jì)。我们(men)从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度(dù)看政策(cè)和技术(shù)驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的去(q乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节ù)伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字(zì)基(jī)建(jiàn)的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十(shí)条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素(sù)市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立(lì)的(de)国(guó)家数据(jù)局(jú)有望成为顶层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分(fēn)逻(luó)辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合(hé)增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和(hé)推理(lǐ)也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是(shì)目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风(fēng)险较小；从(cóng)收(shōu)入(rù)端看，国(guó)内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在(zài)前文中(zhōng)提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的部分科乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节技领域(yù)、部分盈(yíng)利(lì)稳定(dìng)、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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