来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专(zhuān)题(tí)二》），当时(shí)主要分析(xī)欧(ōu)美(měi)经济(jì)体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易(yì)其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度(dù)出发(fā)，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持(chí)有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但(dàn)在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多(duō)转回了(le)购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造(zào)速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的(de)问题(tí)，我们可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖社融(róng)的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过(guò)和(hé)我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的(de)存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全(quán)部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速(sù)比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货币被创(chuàng)造(zào)出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数(shù)据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最(zuì)高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫(yì)情(qíng)期间，国(guó)企等(děng)公(gōng)共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币(bì)创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可以从货币(bì)数量(liàng)方程出发(fā)，一(yī)方面是稳在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资(zī)成(chéng)本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的(de)情(qíng)况下，需要降(jiàng)低(dī)负(fù)债端(duān)的融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压(yā)力(lì)，各类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系(xì)统性的工(gōng)程。

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