平安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利80寸电视尺寸长宽多少率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，80寸电视尺寸长宽多少食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加(jiā)息(xī)的概率，由(yóu)前(qián)一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期(qī)为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居(jū)民(mín)消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入(rù)和财富(fù)分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和(hé)消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告(gào)《对美(měi)国(guó)消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的(de)供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国(guó)通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未完(wán)全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格(gé)指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产80寸电视尺寸长宽多少量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供(gōng)需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储(chǔ)备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时(shí)较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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