《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概(gài)率市(shì)场处(chù)于(yú)“战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市(shì)场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的(de)表现：继(jì)续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过(guò)去的一(yī)周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连(lián)续(xù)回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一(yī)定的超额收(shōu)益，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和(hé)债市依(yī)然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没(méi)有在我们上一次对(duì)市场的(de)判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业(yè)处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别(bié)降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等(děng)行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场是(shì)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，宝马和特斯拉哪个档次高3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几(jǐ)年(nián)做(zuò)了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩(hán)国这(zhè)些重要(yào)出口国家(jiā)近期的(de)数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新(xīn)的(de)政(zhèng)策(cè)变化又还没有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看(kàn)，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再(zài)度(dù)回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还(hái)房贷(dài)现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险低(dī)波(bō)动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的(de)一个(gè)明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格(gé)维持低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格(gé)环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来(lái)看(kàn)，上游(yóu)和中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天(tiān)然气开(kāi)采(cǎi)、黑(hēi)色金(jīn)属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反(fǎn)映的(de)是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从(cóng)策略角度(dù)看(kàn)，投资者需(xū)要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些宝马和特斯拉哪个档次高，预(yù)期业绩变化(huà)是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对(duì)公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预(yù)期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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