分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业贷(dài)款增量(liàng)、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据(jù)，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下(xià)行，体(tǐ)现(xiàn)银行(xíng)一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是(shì)来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子)再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持(chí)平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票(piào)据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且(qiě)融(róng)资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要(yào)是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资需求回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今(jīn)年(nián)以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预(yù)期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要(yào)是由于季节(jié)性，这与银(yín)行(xíng)季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居(jū)民(mín)消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个(gè)角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业(3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相(xiāng)对过(guò)往历(lì)年(nián)4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规(guī)模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)，形成扩大(dà)需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构(gòu)性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计(jì)二季(jì)度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计(jì)央行(xíng)后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构成差(chà)异化的基数(shù)影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

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