《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资(zī)机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济金(jīn)融(róng)数据(jù)传递的(de)信息(xī)都没有明(míng)确(què)的方(fāng)向性，股(gǔ)市(shì)和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市场的(de)判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下(xià)跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史(shǐ)低(dī)位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于(yú)前(qián)列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工(gōng)、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场(chǎng)的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性(xìng)是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出(chū)口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口(kǒu)预测可(kě)能(néng)是(shì)打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大(dà)家对(duì)出口进行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口(kǒu)确实又再次(cì)超出(chū)大家的(de)预期(qī)。今(jīn)年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口的(de)中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的(de)国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路(lù)、上合(hé)和广大发(fā)展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析(xī)中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走(z特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任ǒu)弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济(jì)和(hé)金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国(guó)家近期的(de)数据(jù)走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季(jì)度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民提(tí)前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财(cái)规模(mó)变化(huà)，银行(xíng)理财出现了(le)明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对(duì)实物投资还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一(yī)个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业(yè)来看(kàn)，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内生(shēng)修(xiū)复(fù)动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任修(xiū)复盈利能(néng)力(lì)，关(guān)注通胀的(de)修(xiū)复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们(men)提(tí)供了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹(dàn)带(dài)来的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观(guān)察各家分析(xī)师(shī)对申万各行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等(děng)行(xíng)业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析(xī)等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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