摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，短(duǎn)期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期苹果xr重量为多少g的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增(zēng)贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5苹果xr重量为多少g784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的(de)同(tóng)时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结(jié)构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债净发行规(guī)模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款意(yì)外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留(liú)资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员(yuán)分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求(qiú)释放，使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增(zēng)活(huó)期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能(néng)转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退(tuì)税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额(é)。今年(nián)4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产负债表测算(suàn)的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据(jù)发(fā)布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜(shèng)在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息(xī)预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币(bì)政策维持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化，国(guó)内货币政策(cè)相(xiāng)应可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动性可能(néng)出现超预期(qī)变化(huà)。

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