分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们(men)预期。我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续(xù)增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的(de)比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布(bù)会披露(lù)数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差下(xià)行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居(jū)民端(duān)贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融(róng)口径(jìng)信贷(dài)明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外(wài)币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的(de)结构性失衡，三(sān)四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及(jí)农村(cūn)地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大(dà)幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合(hé)我们(men)此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我(wǒ)们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落(luò)幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模(mó)投放或对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初(chū)增加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的(de)货币政策要(yào)精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是(shì)信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个(gè)季(jì)度(dù)合(hé)计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅(fú)回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思>

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季(jì)度(dù)信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预期。

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