平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额(é)度(dù)不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)发剩(shèng)余批次的(de)地方债额(é)度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历(lì)史(shǐ)同期均值(zhí)。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形(xíng)成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目(mù)开工金额数据(jù)看，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经济支持力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策(cè)对(duì)实体经济的(de)支持(chí)还(hái)是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效(xiào)应，以及(jí)今(jīn)年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月(yuè)均(jūn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的(de)亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模较(jiào)去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规模(mó)与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批(pī)次(cì)的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及(jí)万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱动其变(biàn)化的(de)主要(yào)原因。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，在(zài)企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一(yī)定影响。但结合其他指标看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体经济的(de)支持(chí)力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的(de)高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大(dà)项目开(kāi)工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经(jīng)济的(de)环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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