主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需(xū)求侧(cè)经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策未再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去(qù)年费用(yòng)率改善拉动利润增速(sù)6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会(huì)在(zài)高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到(dào)输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企业实际(jì)营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压(yā)力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费(fèi)政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从(cóng)今(jīn)年开始前期社(shè)保费降费的企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更大力(lì)度(dù)的(de)降费政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备（高基数(shù)下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游(yóu)均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游(yóu)价格(gé)回落导(dǎo)致上游利润下(xià)降的缘故(gù)，而(ér)中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入(rù)与成(chéng)本压力(lì)均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)结束持(chí)续(xù)一(yī)年的下滑(huá)过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动(dòng)上半年(nián)地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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