分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们(men)预期(qī)。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月(yuè)的(de)最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季度(dù)基建中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大幅广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频(pín)回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对(duì)消费(fèi)、地(dì)产销(xiāo)售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有(yǒu)一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但(dàn)较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多(duō)增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受地产金融(róng)政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但(dàn)信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今(jīn)年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受(shòu)益(yì)于(yú)居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业(yè)活(huó)期存(cún)款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的(de)现金流直接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是(shì)渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是由于季节(jié)性(xìng)，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重新流(liú)入理(lǐ)财(cái)产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，居(jū)民(mín)消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币(bì)政(zhèng)策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策(cè)将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元(yuán)，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均(jūn)针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极(jí)低(dī)值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大(dà)，这也(yě)将对(duì)今年(nián)的(de)各月(yuè)构成差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际(jì)收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的(de)情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续(xù)宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

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