“现(xiàn)在的(de)房(fáng)地(dì)产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地(dì)产都已经(jīng)双杀(shā)到(dào)了最底部(bù)，而且是(shì)反复地杀到了(le)底部，再往下的空(kōng)间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道(dào)红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有国(guó)企背景的房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一(yī)个(gè)很(hěn)明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价(jià)大多表现(xiàn)很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率）是不(bù)是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的(de)；融资(zī)成(chéng)本是否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本是否也是(shì)业内最低(dī)的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即(jí)便(biàn)是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房(fáng)企(qǐ)出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据(jù)整理(lǐ)发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳健特(tè)色(sè)的国央企房企，其财(cái)务指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加(jiā)值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考(kǎo)验着(zhe)国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未来(lái)市场，以及(jí)过于激(jī)进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前(qián)的高(gāo)杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家(jiā)房企进行(xíng)举(jǔ)例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加(jiā)杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块也(yě)实(shí)现了(le)快速的(de)开盘(pán)利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另外(wài)一半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净负(fù)债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那(nà)么快，所以(yǐ)要规(guī)避(bì)公司净负(fù)债率提高到(dào)一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较积(jī)极(jí)的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了(le)公司(sī)的(de)扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实(shí)际上，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的(de)实际(jì)表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企(qǐ)业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流(liú)通(tōng)股东(dōng)中(zhōng)新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公(gōng)司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集(jí)团。根(gēn)据(jù)一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表(biǎo)现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本(běn)土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售(shòu)规(guī)模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都表现(xiàn)了(le)较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持(chí)续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的(de)集中调(diào)研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只是房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节(jié)，其上游(yóu)氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节(jié)与上游材(cái)料端息(xī)息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越(yuè)来(lái)越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人(氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例(lì)，富(fù)安(ān)娜(nà)主(zhǔ)要(yào)从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居(jū)、生(shēng)活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大(dà)流通股股东来(lái)看，能(néng)够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占(zhàn)据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表现最好的(de)是志邦(bāng)家(jiā)居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年(nián)内(nèi)上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还(hái)是归(guī)母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道(dào)公司(sī)金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的(de)物业股也(yě)越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不(bù)过这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如何选(xu氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因ǎn)择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司(sī)还是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年(nián)到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到(dào)期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到(dào)产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固(gù)定人员成本的年(nián)度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在业内做到(dào)到(dào)期之(zhī)后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步(bù)强调(diào)。

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