分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额(é)储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历(lì)年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要(yào)投向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季度(dù)基建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行(xí什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些ng)，体现供需(xū)关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再(zài)次(cì)出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银(yín)行间体(tǐ)系流(liú)动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压(yā)降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月(yuè)社融(róng)结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债(zhài)务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率(lǜ)保持(chí)前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的(de)现金流直接关(guān)联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我们(men)此前(qián)的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一个(gè)角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大(dà)规(guī)模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷(dài)额度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币(bì)政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大(dà)，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压(yā)力较(jiào)大，未来(lái)的(de)三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半(bàn)年(nián)可能再(zài)次(cì)降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预(yù)计(jì)年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的(de)模(mó)板

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