来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国(guó)货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力(lì)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，我(wǒ)国(guó)的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国(guó)内(nèi)部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续(xù)三年没(méi)有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个问题，我们(men)首(s戊戌年是哪一年hǒu)先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时(shí)代，人们用自己生产的(de)商品去(qù)交易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居民来(lái)说都(dōu)是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可(kě)以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的(de)大(dà)小不(bù)同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从(cóng)这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了(le)负(fù)增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了(le)高增戊戌年是哪一年长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性(xìng)变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行(xíng)借(jiè)1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一(yī)个(gè)居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货币的(de)创(chuàng)造就会客观(guān)很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的(de)同比增(zēng)速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货(huò)币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的(de)存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了(le)美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货(huò)币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当(dāng)前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速(sù)度(dù)和(hé)经济(jì)增速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据(jù)一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实(shí)体部(bù)门(mén)“花钱”的(de)意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数(shù)据就能(néng)观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑(lǜ)到房(fáng)价(jià)物(wù)价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部(bù)门是(shì)信用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我(wǒ)们(men)依然(rán)可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币(bì)流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融(róng)资(zī)成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在下降的(de)情况下，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负债(zhài)端的融(róng)资成本(běn)来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的(de)融(róng)资成本(běn)仍(réng)然偏(piān)高。我(wǒ)们(men)在之前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于(yú)居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的(de)资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端(duān)成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期(qī)好，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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