文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破(pò)局(jú)的(de)关(guān)键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的(de)利(lì)息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突(tū)破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的(de)消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　<退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思strong>（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决(jué)心，二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作(zuò)。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足(zú)的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等(děng)成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实(shí)际效果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶(jiē)段(duàn)我国的(de)宏观(guān)杠(gāng)杆率相(xiāng)对(duì)偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则(zé)面临(lín)过剩的(de)问(wèn)题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资(zī)产投资(zī)增速(sù)显著高于全(quán)社(shè)会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资(zī)的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对(duì)消费(fèi)和(hé)投资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一(yī)定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突(tū)破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个非(fēi)常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了(le)居民(mín)资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心连续多(duō)个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年(nián)一(yī)季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及对未来收(shōu)入不(bù)确定性的(de)担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而(ér)存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收(shōu)入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将边际(jì)退坡(pō)。去年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工(gōng)具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外(wài)，今年(nián)一季度(dù)新设(shè)立的(de)房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划(huà)余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的(de)综(zōng)合(hé)债务(wù)累计增速(sù)虽(suī)有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的(de)债务(wù)规模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门(mén)发(fā)放了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决心。二(èr)季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央(yāng)政(zhèng)府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预期(qī)。

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