平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季(jì)度美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进一步(bù)押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(y浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗ì)率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最(zuì)重要的住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)价格回(huí)落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出(chū)环(huán)比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回(huí)升(shēng)，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改(gǎi)善(shàn)、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数据也(yě)印证了美(měi)国(guó)汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给(gěi)压(yā)力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调(diào)整产(chǎn)量(liàng)，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了(le)因(yīn)美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至(zhì)目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期(qī)，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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