来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危(wēi)机后主要发(fā)达经济(jì)体持(chí)续宽松、但(dàn)通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近(jìn)期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是(shì)我(wǒ)国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计(jì)货(huò)币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市(shì)场交易、价(jià)值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它(tā)们(men)对于居(jū)民来(lái)说(shuō)都是货(huò)币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一(yī)般商品都可(kě)以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在(zài)范围不全面(miàn)的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的(de)货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去(qù)购(gòu)买银(yín)行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社(shè)融(róng)来描述货币的(de)创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国(guó)货(huò)币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美(měi)国政府(fǔ)部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即整个经(jīng)济(jì)xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国(guó)居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增(zēng)速(sù)比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度明(míng)显降低(dī)，根据一季(jì)度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度(dù)统计(jì)局居(jū)民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节月份(fèn)第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾(céng)达到9万(wàn)亿(yì)以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私(sī)人部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当(dāng)资产端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据(jù)我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利(lì)率水平(píng)更高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部(bù)分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产端来(lái)说，房产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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