来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一(yī)篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近(jìn)期(qī)也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价(jià)格(gé)的影(yǐng)响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然(rán)处(chù)于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起(qǐ)来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或(huò)存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的(de)商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如(rú)在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计(jì)出货币(bì)量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多(duō)其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过(guò)去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会(huì)选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数(shù)据(jù)来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民(mín)从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的(de)货币(bì)量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米买东西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货(huò)币创造速度其实(shí)也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却(què)依(yī)然(rán)在高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情之(zhī)前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融(róng)衡(héng)量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调(diào)查(chá)数据看(kàn)，我国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也(yě)能够看(kàn)出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月(yuè)份第二(èr)次出现这(zhè)种(zhǒng)情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流(liú)通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是(shì)提振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人(rén)部(bù)门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在(zài)下降的(de)情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目(mù)前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融(róng)资产的回(huí)报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部(bù)门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回报率确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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