“现在(zài)的房地产很难再出(chū)现像过去(qù)十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投(tóu)资(zī)者的关注(zhù)度(dù)从板(bǎn)块向单(dān)个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从(cóng)行(xíng)业来看(kàn)，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了(le)最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金(jīn)来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要资金来(lái)源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了(le)一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个方面都非常(cháng)明(míng)显(xiǎn)。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对(duì)较(jiào)好(hǎo)，但没有国资(zī)背(bèi)景的(de)民营房企股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到(dào)如(rú)何(hé)挖掘，我们会(huì)特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的(de)净借贷(dài)水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是(shì)否(fǒu)是行业内最低(dī)的(de)；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最低(dī)的(de)；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色(sè)的(de)国(guó)央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企，其(qí)财(cái)务指标(biāo)称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的(de)净借贷比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始(shǐ)在一线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会(huì)有更多(duō)的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房(fáng)企的(de)扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时要(yào)出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，主(zhǔ)要还(hái)是(shì)看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得(dé)过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要(yào)求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负(fù)债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的(de)同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思民营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活(huó)配(pèi)置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和(hé)其(qí)自身的(de)基本(běn)面(miàn)表现存在一(yī)定(dìng)关系(xì)。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持(chí)自身业绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区(qū)，而(ér)在(zài)2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样(yàng)较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名(míng)迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用(yòng)电器(qì)、物业管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房地产开发(fā)环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业(yè)在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居(jū)民(mín)保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的(de)需求也会越(yuè)来越多。美(měi)国过去的数据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长却一(yī)直都很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的(de)研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于(yú)上市(shì)公司(sī)股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来看，能(néng)够发(fā)现该(gāi)股早已成为(wèi)基金(jīn)重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要(yào生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思)强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是(shì)价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓(cāng)的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一(yī)时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报(bào)中他管理(lǐ)的(de)广发(fā)策略优选和广发安宏回报(bào)均(jūn)增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募(mù)。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理举例分析(xī)：“物(wù)业服务(wù)不是(shì)一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合(hé)同周期还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提(tí)价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别(bié)好，客户(hù)没有那(nà)么满意(yì)，能(néng)做到提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的(de)服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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