《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观(guān)点是大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的(de)投(tóu)资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能(néng)的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们的观(guān)点大致符(fú)合：周(zhōu)一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的(de)信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对学生党如何自W，如何自我安抚市场的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)高(gāo)位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场(chǎng)的(de)进一步(bù)验证学生党如何自W，如何自我安抚：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多(duō)的(de)指(zhǐ)标之(zhī)一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻(luó)辑(jí)变化：中国(guó)的国家(jiā)战略(lüè)在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出(chū)口趋(qū)势(shì)是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能(néng)走(zǒu)弱(ruò)，一带一(yī)路(lù)和东(dōng)盟(méng)可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市(shì)场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了(le)明(míng)显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资还(hái)是金(jīn)融投资，居(jū)民(mín)部门的(de)风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市场(chǎng)系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明(míng)确(què)的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持(chí)低(dī)位，这反映的(de)是国内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是(shì)普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存(cún)周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和(hé)天(tiān)然气(qì)开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了(le)布局机会(huì)，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者(zhě)需要(yào)高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(b学生党如何自W，如何自我安抚ěn)资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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