来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的(de)2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需(xū)求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含(hán)的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们(men)在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对(duì)于居(jū)民来说(shuō)都(dōu)是货币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流(liú)动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些(xiē)，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们(men)可(kě)以进一(yī)步拓(tuò)展M2的(de)统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出(chū)货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范(fàn)围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度(dù)其(qí)实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货(huò)币(bì)量(liàng)扩张了(le)四(sì)分之一(yī)。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了(ér)美(měi)国(guó)的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况也能(néng)看得(dé)出(chū)来(lái)，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了低，从居(jū)民收支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危(wēi)机的(de)时(shí)候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情(qíng)况来看，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等(děng)公共(gòng)部(bù)门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用(yòng)和货(huò)币创(chuàng)造的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑力(lì)量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发(fā)力较(jiào)多(duō)。目前看，居民(mín)部门(mén)的融(róng)资成本(běn)仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民(mín)负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了