王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度(dù)低估(gū)时(shí)，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高(gāo)股(gǔ)息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后，却(què)冲高回(huí)落(luò)，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在(zài)悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地(dì)而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大(dà鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别)约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能(néng)是(shì)估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能(néng)力(lì)非(fēi)常稳定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再(zài)降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的(de)票(piào)息率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过(guò)一些资金的(de)成本，那么(me)这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因(yīn)为一些(xiē)负(fù)面(miàn)因(yīn)素的(de)存在，导致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股(gǔ)息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票(piào)型(xíng)公募基(jī)金为(wèi)代表(biǎo)的机构(gòu)投资者(zhě)。因(yīn)为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股(gǔ)息(xī)率的决(jué)策，这不(bù)是(shì)他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可(kě)能是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因(yīn)素中，资(zī)金(jīn)成本(běn)应(yīng)该是个重要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此(cǐ)股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下(xià)行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次(cì)银行(xíng)底部(bù)启(qǐ)动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低(dī)估(gū)值(zhí)、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而(ér)他们的口味与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的(de)鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的(de)增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布(bù)《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额(é)的户数不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年(nián)的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于(yú)净(jìng)息差显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为(wèi)银(yín)行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需要维持(chí鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别)一个合理利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银(yín)行的合理利(lì)润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅(xiù)到(dào)了(le)不(bù)一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈(chén)述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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