“现在的房地产很难(nán)再(zài)出现像过去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地(dì)杀(shā)到了(le)底部，再(zài)往下的(de)空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下三个(gè)基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但今年抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲新房的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很(hěn)明显的分化(huà)，无论是在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国资背景的(de)民营房抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重视企业的(de)成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业(yè)内(nèi)最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的(de)一家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出(chū)现(xiàn)了“三道(dào)红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务(wù)指标称(chēng)得(dé)上完全健康的(de)仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉(jué)到机(jī)会来(lái)了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这(zhè)类(lèi)企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在(zài)强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的两年(nián)市场没(méi)有想(xiǎng)象得(dé)那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家(jiā)房企的(de)扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲线”对(duì)房(fáng)企的净负债(zhài)率要求不(bù)得(dé)高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊(hào)扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的复苏速(sù)度(dù)并没有那么(me)快，所以要规(guī)避公司净负(fù)债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企(qǐ)在(zài)践行较积(jī)极的拿地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控制了公司(sī)的(de)扩(kuò)张速(sù)度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加(jiā)看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商银行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资(zī)基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司(sī)就(jiù)长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一季报(bào)，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较(jiào)强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战略布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州的(de)较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多家机(jī)构的集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受了(le)信达(dá)证券(quàn)、金(jīn)鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产产业链上的(de)中(zhōng)游环(huán)节(jié)，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的(de)住房规(guī)模越来越大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也(yě)会(huì)越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很(hěn)好(hǎo)。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家(jiā)纺(fǎng)赛道的(de)公司(sī)，它们(men)分别是富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者在(zài)月(yuè)线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研(yán)发、设计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及(jí)销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的(de)十大流(liú)通股股东来(lái)看，能够发(fā)现(xiàn)该(gāi)股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江(jiāng)山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股票还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成(chéng)为(wèi)他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物(wù)业(yè)股也(yě)越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到(dào)期(qī)之(zhī)后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安(ān)这些固定(dìng)人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客(kè)户(hù)没有那(nà)么满意，能做(zuò)到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司(sī)能在(zài)业内做到(dào)到期之(zhī)后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的(de)定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。

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