来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗)球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和(hé)其(qí)它(tā)经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它(tā)主要包含(hán)的(de)是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其(qí)他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存(cún)款，活期存款的(de)流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全(quán)面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基(jī)金资(zī)管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能(néng)会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化(huà)推升了纳(nà)入(rù)M2统计的(de)货币量的(de)增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的(de)统(tǒng)计(jì)存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融的数据来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果(guǒ)统计(jì)M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统计入(rù)M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述(shù)货(huò)币的创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信(xìn)用(yòng)都(dōu)是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货(huò)币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的(de)存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美(měi)国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观(guān)察(chá)出来。从一(yī)季度(dù)统计(jì)局居民收支调查(chá)数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支(zhī)出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出(chū)来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我国公共部门是(shì)信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增(zēng)速维(wéi)持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门创造(zào)的货币(bì)量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可以从货币数(shù)量方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到(dào)个体情(qíng)况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏低(dī)的(de)。要改(gǎi)善居民(mín)的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和(hé)预(yù)期(qī)。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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