核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居民(mínapm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次)新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民(mín)端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向(xiàng)居(jū)民信(xìn)心依然(rán)不足。居民(mín)部(bù)门对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观(guān)察(chá)金融(róng)和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链条修复(fù)节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠(qú)道(dào)在(zài)经过一季度的前(qián)置发(fā)力(lì)后，4月投放力度(dù)自(zì)然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖(lài)于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能(néng)的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本(běn)确(què)定。企业融(róng)资需(xū)求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民新增融(róng)资再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向居民部门(mén)，而(ér)居民部(bù)门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增(zēng)速已于3月和4月apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净(jìng)融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民(mín)生活(huó)半径和消费(fèi)意(yì)愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧(jǐn)密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期(qī)和购(gòu)房活动同(tóng)样呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善增强融(róng)资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债(zhài)券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政部也(yě)均在前(qián)一年度末提前下达(dá)了次(cì)年的(de)部分专项债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部(bù)门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资(zī)金利(lì)率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性(xìng)和持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部(bù)门(mén)的转移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠(apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次dié)加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高(gāo)于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较为稳(wěn)定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以(yǐ)来(lái)政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融(róng)增速趋(qū)势性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净融资(zī)已经连(lián)续15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和(hé)3月实现(xiàn)连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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