文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联(lián)系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么(me)最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们(men)的问题(tí)其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问(wèn)题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行(xíng)的(de)资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的(de)问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应(yīng)对经(jīng)济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数(shù)科(kē)创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而(ér)不(bù)是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据431mm是多少厘米 431mm是多少米"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的(de)蓝(lán)图，早(zǎo)期快速(sù)增长的(de)用户量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人(rén)们(men)的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资(zī)本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)，纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分(fēn)红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业。431mm是多少厘米 431mm是多少米tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企(qǐ)业在(zài)利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务(wù)也(yě)主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利率的(de)环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本与科(kē)创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅(jǐn)是库(kù)存周(zhōu)期(qī)的回(huí)落，而不(bù)是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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