来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和(hé)通(tōng)印信是什么意思？ 印信和书信一样吗胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处(chù)于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数(shù)据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的(de)一(yī)部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基(jī)金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的(de)统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资(zī)收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

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　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融(róng)的(de)数据来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部(bù)门(mén)的货币(bì)量也(yě)增加(jiā)1万元(yuán)。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式(shì)流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融(róng)反映(yìng)的(de)我(wǒ)国(guó)货币(bì)创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却(què)依然(rán)在高位(wèi)。整个(gè)过(guò)程可以理(lǐ)解(jiě)为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡(héng)量(liàng)的货(huò)币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门的(de)信用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快(kuài)，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货(huò)币流通(tōng)速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数(shù)量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融(róng)资(zī)需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅(jǐn)仅是(shì)平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民(mín)偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成(chéng)本(běn)进(jìn)行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面(miàn)来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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