文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的(de)动(dòng)力(lì)有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度放松或(huò)是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期受到(dào)了(le)一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别(bié)国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下(xià)，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货(huò)币(bì)政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的(de)融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带(dài)来的(de)收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的(de)利息(xī)等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来(lái)说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且(qiě)实(shí)际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此(cǐ)私人(rén)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩的(de)问题。第(dì)一，过(guò)去(qù)私(sī)人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速(sù)显著高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年(nián)以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊(shū)的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的(de)特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居(jū)民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地(dì)产的(de)价值便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来(lái)降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预(yù)计今(jīn)年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入(rù)感(gǎn)受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的(de)累计值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更(gèng)是达到了疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边(biān)际(jì)退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政策(cè)性金融(róng)工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来(lái)新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台(tái)的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务(wù)压力(lì)偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银(yín)行体系(xì)对(duì)企业部门发(fā)放(fàng)了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之(zhī)后，企(qǐ)业部门(mén)今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱(ruò)化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的(de)解决办法我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力(lì)的(de)化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升也反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积(jī)极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季(jì)度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流(liú)动(dòng)性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及(jí)预期。

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