文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动(dòng)力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受(shòu)年初(chū)财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一(yī)特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决(jué)策。此外，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资(zī)提(tí)供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大(dà)概(gài)有以下(xià)几个(gè)维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地(dì)方债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度(dù)不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一(yī)般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的(de)收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时(shí)对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较(jiào)弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实(shí)际(jì)效果(guǒ)可能(néng)有限，因(yīn)此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效率下芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对(duì)融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规(guī)财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去(qù)年(nián)经(jīng)济受(shòu)疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时市(shì)场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财(cái)政(zhèng)预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格(gé)来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民(mín)的(de)资(zī)产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由(yóu)负(fù)转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未来收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民(mín)的贷(dài)款减少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值(zhí)随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及居民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部(bù)门(mén)的融资(zī)进(jìn)行了很(hěn)大(dà)的支持(chí)，但(dàn)政策(cè)性(xìng)金融工具和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额(é)度的(de)空间(jiān)有(yǒu)限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提(tí)升额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的(de)债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全(quán)年的一(yī)半(bàn)，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边(biān)际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，未来的(de)解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资平台积极化(huà)债的(de)态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的(de)情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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