《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)是(shì)清(qīng)晰的思(sī)路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑(duì)现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚(chǔ)的地(dì)方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内的(de)政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落实(shí)上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济(jì)和(hé)中特估依然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期的(de)业绩(jì)改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一定的买预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市(shì)场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特(tè)估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统(tǒng)性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的(de)问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头(tóu)不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再(zài)走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级(jí)，不(bù)能(néng)当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一(yī)段(duàn)时间(jiān)的(de)政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域(yù)、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。