核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需(xū)求(qiú)短(duǎn)板仍在(zài)居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门(mén)对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性和经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力(lì)度(dù)，依(yī)赖(lài)于(yú)居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发(fā)1ma等于多少a，1ua等于多少a力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看(kàn)，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续(xù)回升(shēng)一(yī)般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速(sù)连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的(de)力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社(shè)融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我们(men)后(hòu)续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端(duān)，政府融(róng)资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民(mín)融资服(fú)务于(yú)消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但(dàn)在(zài)持(chí)续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近(jìn)20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居(jū)民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购房(fáng)预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改(gǎi)善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至171ma等于多少a，1ua等于多少a.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱(ruò)2个(gè)月(yuè)，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄1ma等于多少a，1ua等于多少a意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间(jiān)积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明(míng)居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一(yī)步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善(shàn)增强融(róng)资(zī)需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基(jī)建和制(zhì)造业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发(fā)力(lì)仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前一年度末(mò)提前下达了(le)次年的部分专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速(sù)有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币(bì)的发力(lì)强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去(qù)年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存(cún)款和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数(shù)效(xiào)应，将会(huì)共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策(cè)的(de)相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套(tào)融(róng)资需求，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信(xìn)贷(dài)高增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一(yī)步(bù)加力。

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