来源：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用和(hé)通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国(guó)内(nèi)部(bù)需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数(shù)据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比(bǐ)较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的(de)一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含(hán)的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计(jì)的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能(néng)力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活(huó)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期(qī)存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全面的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而(ér)居民(mín)和企(qǐ)业还(hái)有(yǒu)很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币可(kě)能会(huì)选择购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结(jié)构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时(shí)候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计(jì)入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币(bì)的创造就(jiù)会(huì)客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式(shì)流转和存在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去(qù)，推(tuī)升货币流(liú)通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不(bù)低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部门债券净发(fā)行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门的(de)企业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币(bì)增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造(zào)的(de)货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的(de)存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一(yī)步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发(fā)力较(jiào)多。目(mù)前看(kàn)，居(jū)民部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于(yú)居(jū)民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力(lì)，各(gè)类金融(róng)资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投(tóu)资的(de)回报(bào)率确(què)实是偏(piān)低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对(duì)居(jū)民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系(xì)来(lái)说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期(qī)，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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