《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概(gài)率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期(qī)又没(méi)有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济(jì)金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向性(xìng)，股市和(hé)债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们(men)上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历(lì)史高位估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事(shì)业、汽(qì)车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依(yī)据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年(nián)大家对(duì)出(chū)口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出(chū)大家的预(yù)期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成(chéng)为外需(xū)和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要成为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系(xì)统在(zài)过去一(yī)段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的(de)复(fù)苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的(de)状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了积压需(xū)求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大(dà)还(hái)贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财(cái)出现(xiàn)了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流(liú)到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部(bù)门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权(quán)益(yì)市场系(xì)统性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策或(huò)者基(jī)本面信(xì陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译n)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构(gòu)上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及(jí)服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低位，我们(men)认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来(lái)的食品价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期(qī)低位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度重视(shì)交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板(bǎn)块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察(chá)各家分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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