摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发(fā)布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实(shí)现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明(míng)显回落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融(róng)资方(fāng)面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发(fā)行(xíng)提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据(jù)边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关(guān)注居(jū)民(mín)融资和企业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的(de)同比多(duō)增。居民存款可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模(mó)的(de)增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民(mín)存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民(mín)贷(dài)款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居民消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2010根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适19和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金(jīn)融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的3月末(10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超储带(dài)来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期(qī)。不(bù)过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公(gōng)布(bù)后，长端(duān)利率延续下(xià)行，当(dāng)前(qián)债市的(de)反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他(tā)金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似(shì)往年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。本(běn)文假设(shè)国内货币政策维持当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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