分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示(shì)居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相比(bǐ)去年末继(jì)续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去(qù)年4月(yuè)受疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为(wèi)基建(jiàn)、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露(lù)数(shù)据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在(zài)2022年年报(bào)业(yè)绩发布会(huì)上表示(shì)今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资(zī为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机)”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的(de)是，票(piào)据-同存为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其(qí)是地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频(pín)回(huí)落对应的(de)居(jū)民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民(mín)币(bì)贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社(shè)融(róng)口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存(cún)款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继(jì)续提示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得(dé)储蓄得(dé)到部(bù)分(fēn)释放（另一个(gè)角度观(guān)察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存款的(de)季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们(men)认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份有(yǒu)所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)要精(jīng)准有力，形(xíng)成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加(jiā)强(qiáng)调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度货币(bì)政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设(shè)房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的(de)相(xiāng)邻月份间(jiān)的(de)信贷(dài)表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势(shì)，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测(cè)算(suàn)一季度信贷(dài)增(zēng)量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济(jì)下(xià)行及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的(de)情(qíng)况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升(shēng)，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不(bù)及(jí)预期。

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