文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后企业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的(de)收入预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力(lì)有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分消化，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的负面冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一(yī)是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财(cái)政预(yù)算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和(hé)投资的(de)倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。去年以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资(zī)提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决(jué)的(de)办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有限的(de)情(qíng)况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的(de)经营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年(nián)疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升(shēng)杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济(jì)体的(de)平均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊alt="2023年谁来(lái)加杠(gāng)杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705047.png">

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融(róng)资则面临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去(qù)很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时(shí)间(jiān)，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的(de)财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局(jú)会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的(de)释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的(de)冲击较大，年中时(shí)市场一度(dù)预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民(mín)的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二(èr)手房价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存(cún)款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计(jì)短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)或将边际(jì)退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部门(mén)的融资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工(gōng)具和结构性工具(jù)属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度(dù)新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额(é)仍为(wèi)零(líng)。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近(jìn)些(xiē)年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总的债(zhài)务(wù)规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业(yè)融资(zī)及加(jiā)杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来(lái)的(de)解(jiě)决办法我们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工作(zuò)，为(wèi)企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达(dá)国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期(qī)。

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