来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处(chù)于低(dī)位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部(bù)需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最(zuì)新(xīn)公布(bù)的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类(lèi)似的(de)，它们(men)对于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发(fā)，我(wǒ)们(men)可以进一(yī)步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)告(gào)别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的(de)数据(jù)来观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社(shè)会的信(xìn)用(yòng)都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些存(cún)量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到(dào)了(le)负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的(de)存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速(sù)度，当前(qián)美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情况来看，货币创造(zào)速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济(jì)体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负(fù)增长放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的(de)企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币(bì)增(zēng)速(sù)维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的(de)货(huò)币量处(chù)于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然可以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的(de)融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的(de)信心和(hé)预期。居民和企业对于(yú)未来的信心(xīn)强(qián放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受g)、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流(liú)转速(sù)度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经济(jì)需(xū)求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统性的(de)工程(chéng)。

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