文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资(zī)产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行(xíng)特别是(shì)大银行的(de)资(zī)本管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加(jiā)强，银(yín)行资产端(duān)的(de)信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的(de)一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同(tóng)时(shí)从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度(dù)结合(hé)的这种商业模式(shì)来(lái)说(shuō)，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细(xì)看美(měi)国商业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供(gōng)不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的(de)是写字楼(lóu)的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信(xìn)息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实(shí)际(jì)盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不是大(dà)型(xíng)科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科(kē)技企业在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押(yā)相关业务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业(yè)若不(bù)能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及(jí)低利率金融资(zī)本与科创投资(zī)深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能(néng)力的(de)大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落(luò)，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预期

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间