摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现，新(xī提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好n)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预(yù)期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　核(hé)心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部(bù)疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要(yào)低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来(lái)最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融(róng)资的(de)同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额(é)度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速的(de)拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融(róng)资和(hé)企业融资的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能(néng)制约了居民(mín)消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年(nián)同(tóng)期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民(mín)存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流(liú)动性存在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿元，边(biān)际(jì)变(biàn)化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系(xì)资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到(dào)数据发布前(qián)的状态，对社融不及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度(dù)的预期(qī)。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数(shù)据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的(de)流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前(qián)力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓、或(huò)海(hǎi)外(wài)货币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流(liú)动性维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年(nián)同(tóng)期(qī)，流动(dòng)性可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

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