摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分(fēn)从表外(wài)转入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新增非银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年5月和(hé)6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据(jù)边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资(zī)也出现放缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重点关注居民(mín)融(róng)资和企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其(qí)次(cì)是企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末(mò)回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现(xiàn)为(wèi)4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据(jù)，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分(fēn)可能转回(芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好huí)银(yín)行理财(cái)。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期(qī)的利(lì)多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期的社融(róng)公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小(x芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好iǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其(qí)他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降息预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财(cái)政政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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