平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(bi苏州区号是多少ǎo)外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚(shàng)未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进(jìn)一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)若(ruò)财(cái)政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增(zēng)速(sù)回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支(zhī)持还是(shì)比(bǐ)较有力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社(shè)融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历(lì)史同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直接融资(zī)基(jī)本延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同期(qī)，但(dàn)到(dào)期偿还(hái)也迎(yíng)来高(gāo)峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿(yì)元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去(qù)年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、苏州区号是多少预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社融(róng)构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)，但较(jiào)18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居苏州区号是多少(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可能(néng)是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化(huà)也(yě)有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的(de)首次(cì)同比少(shǎo)增(zēng)，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热(rè)，居(jū)民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期(qī)留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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