《基金经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大(dà)的(de)背景(jǐng)是市(shì)场进入(rù)了(le)战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非(fēi)常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调(diào)是清晰(xī)的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政策(cè)基调下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策(cè)的方向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落(luò)实(shí)上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联(lián)储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传(chuán)递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预(yù)期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的(de)事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难(nán)以成(chéng)为持续的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的(de)筹(chóu)码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者(zhě)并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一(yī)定表现。不(bù)过(guò)，随着(zhe)业绩(jì)的公布(bù)反而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对(duì)而(ér)言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因(yīn)此在最近市(shì)场(chǎng)调整的时(shí)候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分(fēn)定价(jià)了(le)一季(jì)报(bào)行情，但核心问(wèn)题(tí)在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确(què)的(de)：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层(céng)对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的(de)产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们(men)去(qù)年(nián)底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的(de)系(xì)统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主要来(lái)自消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等(děng)等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资(zī)生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的(de)新生人(rén)口、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的(de)关(guān)键(jiàn)。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数(shù)字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的是什(shén)么(me)样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题(tí)的程度(dù)，并据(jù)此进行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价(jià)值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我们(men)提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视(shì)角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能化是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负(fù)责宏观(guān)策略(l魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段üè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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