来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标(biāo)题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主要分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我(wǒ)国(guó)货币(bì)政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到(dào)全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需(xū)求(qiú)的(de)集(jí)中体(tǐ)现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年(nián)没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了(le)一(yī)个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数(shù)据，最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月(yuè)M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起(qǐ)来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生产的(de)商品去交易(yì)其(qí)他(tā)人生(shēng)产(chǎn)的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金(jīn)，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动性比活(huó)期存款要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步(bù600毫升等于多少斤水，800ml是多少水)拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持有的理财(cái)、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们(men)可(kě)以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规(guī)模扩(kuò)张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的(de)创造就会(huì)客观(guān)很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形式流(liú)转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量(liàng)货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度(dù)达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然(rán)在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国(guó)居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率仍然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够(gòu)看(kàn)出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企业债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而非公共部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了(le)货币流通速(sù)度(dù)没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在(zài)下降的(de)情况下(xià)，需要降低负债端的(de)融(róng)资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前(qián)存(cún)量房贷(dài)利率的(de)平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居(jū)民(mín)偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于(yú)低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负(fù)债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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