摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因(yīn)局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资(zī)结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值(z偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧hí)2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面(miàn)，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。接下(xià)来(lái)重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修(xiū)复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可(kě)能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了(le)居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政(zhèng)收支(zhī偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧)差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民(mín)和企业(yè)存(cún)款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态(tài)，对社融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投资者预(yù)期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他(tā)金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映(yìng)出非(fēi)银机构(gòu)资金(jīn)较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动(dòng)性(xìng)》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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