文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是(shì)各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初财政预算(suàn)的严(yán)格(gé)约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过(guò)往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严(yán)格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今(jīn)年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受以及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今年(nián)居(jū)民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资(zī)提(tí)供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出(chū)了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决(jué)心(xīn)，二季(jì)度可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲(chōng)击之后(hòu)，企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了(le)，在(zài)去年我(wǒ)国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民(mín)部门(mén)的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而(ér)部分国(guó)企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速(sù)显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系(xì)内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车(怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味chē)。后疫(yì)情时(shí)代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地(dì)产需(xū)求难以(yǐ)回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的(de)案(àn)例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治局会(huì)议上提(tí)出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格(gé)按(àn)照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之(zhī)外(wài)，多数(shù)城市二手房(fáng)价(jià)格同比(bǐ)出(chū)现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调(diào)查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的(de)差距(jù)。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所下(xià)降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同(tóng)反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策(cè)性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明(míng)确结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过(guò)半(bàn)。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平(píng)台(tái)的综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或(huò)将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一季度(dù)银行(xíng)体系对企业部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债(zhài)。地方债务(wù)压力(lì)的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的(de)中心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心。二(èr)季度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方(fāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味