文(wén)：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是(shì)银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他(tā)们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的(de)资(zī)本管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散户(hù)，而(ér)是(shì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)公(gōng)司(sī)和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血(xuè)的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公(gōng)的(de)新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最(zuì)突(tū)出的(de)地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权(quán)融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技(jì)企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企(qǐ)业(yè)广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术(shù)的快速发展以及(jí)美国的(de)信息(xī)高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大(dà)家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最大的(de)因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在(zài)2000年(nián)收购了(le)时代华(huá)纳(nà)。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网(wǎng)取代(dài)。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流(liú)占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫(mò)破(pò)灭，终(zhōng)结的(de)不(bù)是大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年(nián)大公(gōng)司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业(yè)创(chuàng)造(zào)利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银(yín)行(xíng)的(de)股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要(yào)开展在流(liú)动性强的(de)大市(shì)值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利(lì)率的环(huán)境下破(pò)产概率(lǜ)大(dà)大(dà)增加，这(zhè)可(kě)能影响(xiǎng)到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科创投资深度融合的(de)商业模(mó)式(shì)，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期(qī)的回落，而不是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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