《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对(duì)市(shì)场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？年的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的(de)事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又(yòu)没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的(de)信息都没(méi)有(yǒu)明确(què)的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上一(yī)次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护(hù)理等行业(yè)处于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等(děng)行业(yè)稍(shāo)显落(luò)后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡(héng)市(shì)场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最多的(de)指(zhǐ)标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年(nián)初的出口确(què)实(shí)又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地(dì)融入到(dào)中国经(jīng)济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们(men)日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全(quán)球经济(jì)和(hé)金融系(xì)统在过去一段时(shí)间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一(yī)路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单(dān)独把中国(guó)出口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进(jìn)口(kǒu)继续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经(jīng)济的复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明(míng)显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的(de)政(zhèng)策变(biàn)化又还没(méi)有(yǒu)看到(dào)，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本(běn)身(shēn)就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去(qù)比去年(nián)多(duō)，但(dàn)实际(jì)上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积(jī)压(yā)需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报(bào)道(dào)的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加(jiā)的(de)情况一致。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金(jīn)回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消(xiāo)费品(pǐn)的(de)需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回(huí)落(luò)，主要(yào)受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气(qì)开(kāi)采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌(diē)和生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机(jī)会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实(shí)一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看(kàn)，市(shì)场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊(kān)。

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