文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的(de)一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提取存(cún)款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供(gōng)不应(yīng)求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等(děng)信息科(kē)技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既(jì)不(bù)是(shì)小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对(duì)银(yín)行的影(yǐng)响要小得(dé)多(duō)。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计(jì)对(duì)科技(jì)企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次(cì)贷危机(jī)一样(yàng)，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和(hé)企(qǐ)业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的(de)信息高(gāo)速公(gōng)路战略为(wèi)投资(zī)者勾(gōu)勒出(chū)一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值(zhí)依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群(qún)吸引了众多广告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云(yún)业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自(zì)由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造(zào)利(lì)润和现金流的水平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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