来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的(de)原(yuán)因。过(guò)去(qù)几年(nián)，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临(lín)较大(dà)通胀(zhàng)压力(lì)的(de)情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格(gé)的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部(bù)因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的(de)集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金(jīn)融数据，最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币(bì)”的(de)范围是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们(men)在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类似的，它们(men)对(duì)于居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币(bì)的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间的(de)区(qū)别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活期存款的(de)流(liú)动(dòng)性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币(bì)。而过(guò)去(qù)几年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币可(kě)能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据来观察(chá)货币的创(chuàng)造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为(wèi)不(bù)管这些(xiē)资金(jīn)以什么(me)形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相(xiāng)比，社(shè)融(róng)反映(yìng)的我国货(huò)币创造速度(dù)其实也不低(dī)，那为何没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规(guī)模的(de)存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度(dù)和经济增速(sù)比也不(bù)低(dī)，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡(héng)量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收(shōu)支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次(cì)是08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债(zhài)券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人(rén)部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本(běn)。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负(fù)债(zhài)端的(de)融(róng)资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融(r所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文óng)资(zī)产的(de)回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需(xū)要(yào)提(tí)振实体的信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对(duì)于(yú)未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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